政策助攻，子公司各显神通，华润医药协同整合优势明显
华润医药(03320)是中国境内从事制药、医药分销、医药零售的龙头企业。公司成立于2007年，现今为中国第二大制药企业、第二大医药流通企业。公司于2016年10月在香港联交所上市。
从2013年到2016年，公司的营业收入实现年均复合增长率10.25%，净利润实现年均复合增长2.25%。医药流通、制药、零售分别占2016年营收的83.2%、14.3%、2.5%，分部业务平均毛利率分别为6.61%、58.33%、21.21%。
智通财经APP获悉，辉立证券发表研报称，有利的外部环境促进行业整合和华润医药的扩张，公司发展制药业务和升级产品组合，加上主要子公司之间的协同效应和潜在溢价，给予华润医药“买入”评级。
医药流通业务
华润医药是中国第二大医药流通商，为生产者和分销商提供一体化的医药流通解决方案。截止至2017年中期，公司网路覆盖27个中国省市，拥有110个分支机构，销售超过10万种产品，包括4万个处方药产品，1.5万个OTC产品。公司从超过1万家国内外生产企业引入产品，现有超过6400名客户，包括5084间二三级医院以及32164各基层医疗机构。
医药流通业务在2013到2016年实现年均复合增长率12.45%，平均毛利率6.61%。同时，由于销售网路进一步扩张，该业务在2017上半年实现704 亿港元营业收入，同比增长10.6%。
作为中国市场的领军医药流通商，华润医药有可能充分利用两票制带来的政策利好，加速实现外延并购扩张。公司在2017 年上半年新进入4 个中国省份(江西、海南、青海、新疆)，预期公司将持续扩大销售覆盖。为提高竞争力，华润医药为下游客户提供增值服务。截至2017年6月底，公司向200多家医院提供医院物流智慧(HLI)服务，并启动了网路医院物流智慧(NHLI)项目。
医药制造业务
华润医药是中国最大的制药公司之一，并且是中国最大的OTC医药产品生产企业。公司专注于处方药、非处方药产品的生产及销售。公司现目前有450 个在产产品(其中300 个产品纳入国家医保目录)，拥有许多注明品牌包括华润三九、东阿阿胶、华润双鹤、华润紫竹。
公司的三个主要子公司在业务上各自发挥不同的作用：华润三九是华润医药的OTC产品平台(主要产品包括中药)，华润双鹤主要生产化学药，而东阿阿胶主要生产具有特色的传统保健品，面向高端市场。公司的产品组合涉及心血管、抗感染、新陈代谢、皮肤、儿科等主要领域。
制药业务在2013到2016年实现年均复合增长率2.4%，平均毛利率在58.33%左右。2017年上半年，该业务板块实现同比增长3.8%，营业收入126.9亿港元。其中，分部收入的49%来自中药，42%来自化学药，1%来自保健品，1%来自生物制药。由于生产技术改进，产品结构不断改善，该业务的毛利同比上升7.7%，毛利率提高0.36个百分点。
医药零售业务
公司在中国和香港的16个省份授权经营零售药店，产品组合多样化。旗下拥有745间优质品牌零售药店，包括“医保全新”，“礼安连锁”，“同德堂”等。
2013-2016年，零售业务出现营业收入复合年增长率14.6%，平均毛利率21.21%。同时，该业务在2017 年上半年实现销售同比增长10.2%，营业收入21.2亿港元，毛利率同比下降2.9 个百分点(2016 年上半年20.1%，上半年17.2%)。辉立证券认为这是因为利润率相对较低的DTP 业务(direct-to-patient)快速增长。截至2017年6月底，公司在中国44个城市经营81家DTP药房。
股票估值
辉立证券使用DCF、分部求和法(SOTP)和相对PE 法，估算股票价格，并取三个结果的平均值，以得到最终的目标价格11.22 港元。DCF 模型预测了公司每个业务部门的增长率，从而得到营业收入的增长率。
辉立证券认为，华润医药未来的增长动力主要来自以下几个方面：
(1)有利的外部环境促进行业整合和公司扩张。两个发票制度的进一步落地对医药流通行业会有更明显的影响。中国建立分级诊断制度也将进一步刺激对医疗服务和产品的需求。具有规模优势和资本优势的公司将高度受益于此，华润医药作为龙头企业，将在整合行业资源上形成显着优势。
(2)发展制药业务和升级产品组合。截至2017年6月底，公司有225个专案涉及在研创新药、仿制药和产品改良，32个项目正待CFDA注册审批。公司重视研发和技术改进，研发费用占公司2017上半年总收入的3.1%。此外，公司还积极寻求与国内外机构在关键医疗领域的研究合作。期待合作取得进一步进展，实现双赢结果。
(3)主要子公司之间的协同效应和潜在溢价。华润医药的三大子公司(双鹤，阿胶，三九)均为中国上市公司。华润医药不仅将从其良好的业务表现中获利，同时也可能享受这些上市公司带来的潜在溢价。根据SOTP估值，结合子公司的市值与华润医药的持股比例，在17倍市盈率的基础上，华润医药股价应为13.18港元。
下行风险：收购兼并带来的价值稀释作用;与主要子公司关系的不确定性;行业增长与政策落地慢于预期;人民币贬值。
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